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中国经营报-首批公募REITs上市一周 资本更偏爱优质底层项目


新闻链接:http://www.cb.com.cn/index/show/zj/cv/cv135126891269/p/s.html

6月21日,首批基础设施公募REITs试点(以下简称“公募REITs”)项目上市。上市首日9只产品整体上涨,然而上涨行情却未持续,在接下来的2个交易日,这9只产品出现了不同程度的回落。截至6月25日收盘,9只产品中已有2只接近发行价,其余7只也是表现平平。

这种表现让市场认为有些差强人意,然而从更理性角度看,作为一款投资品,公募REITs最大的特点是让原始权益人可以快速有效地将资产“变现”,从而实现资金的快速回收和周转,这似乎并非简单意义上的股票投资。

6月25日,中金公司发布研报称,公募REITs作为一种大类资产,投资逻辑不同于股票投资,因此其价格走势与股票市场走势相关性低,投资者可以将其作为分散化投资的新选择。

底层资产设计

截至6月25日收盘,5个交易日表现最好的产品是首钢绿能,其上市以来累计涨幅为5.22%。作为首钢绿能项目底层资产的主要设计者,徐志刚这周的工作异常繁忙,而谈论最多的话题就是首钢绿能。

徐志刚目前担任大岳咨询董事总经理,2013年,他受北京市市政市容管理委员会委托,负责首钢绿能项目PPP实施方案编制、财务测算、服务协议起草与谈判工作。

“其实当时做这个项目主要提供的是PPP方面的专业咨询,但做完项目评估后,我们就发现首钢绿能这个项目无论在风险控制、现金流来源还是项目运营上都有继续盘活的可能性,从资产属性看,首钢绿能是资本市场普遍看好的投资标的。”徐志刚告诉记者。

根据普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具的审计报告,项目公司近3年经营活动产生的现金流量净额分别为133373072.53 元、110937652.41 元、65098750.24 元。基础设施项目现金流持续、稳定,近3 年未出现异常波动。

基于上述判断,徐志刚认为,首钢绿能项目经营性现金流持续稳定且来源合理分散,投资回报也会比较好。“我们预计未来3年,项目净现金流分派率原则上不低于4%,这个标准恰是公募REITs试点项目对现金流的要求,从这个角度看首钢绿能项目非常适合作为REITs的底层资产。”徐志刚说。

由于当时国家尚未提出REITs概念,因此,在项目完成后徐志刚并没有对此有更多关注。直到2020年4月,国家层面正式启动REITs试点工作后,首钢绿能也被再次列入徐志刚的工作计划。

2020年4月30日,证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》。之后,为有效盘活首钢集团基础设施存量资产,首钢集团提请北京市政府同意和支持首钢集团代表北京市申请国家REITs第一批试点。

徐志刚告诉记者,首钢绿能REITs向公共投资者募集上限为1.33亿元(公众投资者募集,其他为战略投资者和网下投资者的募集),募集当天上午全渠道募集资金约46亿元。

记者了解到,首钢生物质能源项目得到了基金管理人和投资者的认可,资本市场认购火爆,网下投资者、配售对象整体认购倍数达到11.13倍。在徐志刚看来,之所以出现这样的情况,主要源于首钢绿能优质的底层资产。

相关资料显示,首钢生物质能源项目位于北京市门头沟区,总投资21.41亿元,由北京市政府和北京首钢生物质能源科技有限公司共同投资建设,北京市政府投资占比约为50%,项目建成后日处理生活垃圾3000吨。

项目于2013年12月点火试运行,截至2020年末,累计处理垃圾729.91万吨,累计发电量达24.58亿千瓦时;烟气指标检测合格率达100%,部分排放指标仅为欧盟标准的十分之一,探索了大型城市典型废弃物资源化利用路径,已产生巨大的环境、经济和社会效益。

资产IPO属性

“从已上市的公募REITs产品看,其最大的特点主要集中在底层资产和交易结构设计上。”一位曾参与REITs项目路演的资本市场人士指出。

根据此前《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》对申报发行REITs的项目要求,其对项目权属关系、项目运营时间、现金流稳定性、基础设施运营管理机构经验和发起人(原始权益人)资质等5个问题做了明确规定。

上述资本市场人士认为,这种要求使其设计架构综合了资产支持证券,纳入财务顾问和保荐人机制,一定意义上具有了资产IPO的含义。“目前的公募REITs产品是糅合了类型多样的金融工具和产品,其中包含公募基金管理公司、资产支持证券管理人、财务顾问以及私募基金管理人等资管机构。”

中咨华澍资本管理(北京)有限责任公司新能源投资部投资分析师陈秉雯告诉记者,基础设施REITs产品的设计架构实际上是“公募基金+ABS”的产品结构。

“公募基金+ABS”主要有四层结构,从下往上看,需要先有项目公司,即底层资产,然后向上由特殊目的公司(SPV)去持有项目公司的权益,并且以该收益权为底层资产来发行资产支持证券,也就是ABS,之后顶部由公募基金去持有这些ABS。

最后一层结构是,投资人通过购买公募基金的份额来享有底层资产的收益权,以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导。


对于原始权益人而言,通过发行REITs产品可以获得等价现金资产,无须提供差额补足、兜底或回购等增信措施,这可以帮助企业真正改善资产负债表,降低杠杆率,从而腾出融资空间,增强再融资能力。

陈秉雯认为,从产品设计角度看,公募REITs产品尽管从外国借鉴而来,但却具有了鲜明的中国特色,它以公募基金为特殊目的载体,但又改变了公募基金管理人长期以来财务投资者的定位以及分散投资的理念,因此其本质上属于资产支持证券。

基于这种特性,中金公司的报告指出,公募REITs产品兼具权益和固定收益属性,底层资产普遍具备稳定的盈利能力和现金流支撑。报告建议,投资者应基于理性的价值判断,要以长期配置的心态来投资公募REITs,同时要对优质的基础设施项目保持一定的耐心。

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